【广发宏观郭磊】增长的三个维度

Original 郭磊郭磊宏观茶座 2022-10-01

广发证券首席经济学家郭磊

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，关于经济走势，乐观的观点强调的是疫后物流和供应链的持续改善、出口的韧性、产业的复工、积极政策的叠加；而谨慎的观点强调的则是库存周期的高位、地产的下行、财政的缺口、杠杆率和隐性债务对地方投资的约束等。实际上，不同视角的认识都不无道理，需要厘清的是坐标系。我们需要对坐标系做一个区分，这样可以避免不同维度下逻辑的混淆。

第二，首先看短期。在疫情这样的强外生冲击把短期增长砸到谷底之后，随着新一轮常态化防控的成立，经济会出现一轮相对确定性的环比修复。这一修复主要是基于部分省市从集中居家变为集中恢复生产生活、部分产业链从0至1复工、部分消费和生产补偿性回补，这是一个自然规律，会涉及绝大部分经济部门。从特征上来看，它表现为工业、消费等领域短期环比超季节性，这一“环比超额脉冲”逐渐减退，最后消失。由于增长基数已被谷底拉低，同期经济的同比不高，导致环比强脉冲很容易被忽视；但市场是有效的，参照2020年湖北疫情后的经验，沪深300指数为代表的资产定价基本同步于经济“环比超额脉冲”的变化。

第三，其次看短中期。环比回升后经济能修复到什么位置？上一轮常态化防控期有六个季度GDP增速或两年平均增速在5.0%附近，均值也是5.0%。从三驾马车来看，出口偏高，同比均值为14.6%；投资波动较大，均值为5.2%；而主要上限约束来自消费，消费在这六个季度的天花板是同比4.6%，均值为3.3%。这一点符合规律，我们曾指出消费在疫情前环比在0.7%左右；常态化阶段由于居民生活半径的缩短，环比在0.1-0.4%之间。往后看新一轮常态化防控，由于海外库存回落，出口增速可能略低于上一轮；投资中基建偏强，但地产拖累，最终结果待观测；在防控密度偏高的背景下，消费的上限不应高于上一轮，继续形成天花板效应。三者的结合就是环比脉冲消耗之后的同比新均衡。前一部分我们谈的是“环比决定方向”，而这一部分的逻辑是“同比决定高度”，GDP在这一时段的均衡位最终决定利率和权益资产的上限位置。

第四，最后看中期，未来五年。从2035年翻番倒推，GDP十五年年均复合增长率在4.7%左右，递减假设下第一个五年需要在5.3%左右。在出口和消费复制经验的年均复合增速假设下，投资增速要大致持平于GDP目标增速。在《投资率在中期如何打平》中，我们曾做测算，要实现FAI增速5.0%，基建、制造业、地产投资大致要在6%、6%、2%左右。如哪一部分更低，则其余部分需形成弥补；考虑到地产是广义财政的中间变量，平衡就更复杂。实际上，投资率低的年份，经济确实有失衡特征。如何确保投资率均衡、各经济部门在杠杆上升周期中良性加杠杆是中期关键问题。本质上说，基建需平衡收益性，地产需平衡公益性，制造业需平衡结构性。“适度超前开展基础设施投资”和中央财经委11次会议 “既要算经济账，又要算综合账，提高基础设施全生命周期综合效益”实际上考虑了基建的外部性，打破了简单收益性原则，这个在未来如何标准化衡量和操作需要观察。地产的“新发展模式”包括哪些尚待明确，方向上应是回归居住属性，这一过程中如何确保其投资的连续性、稳定性需要探索；制造业投资特点之一是利润高的行业资本开支需求弱，利润低的行业资本开支需求强，这与产业升级战略有关，需要特定融资机制的配合。上述涉及公共、企业、居民部门的一系列框架如何搭建，目前尚未完全明朗化，而这一点是市场对经济中期趋势增速存在理解分歧的背景之一。

第五，中期名义GDP的趋势增速同样是中期资产定价的核心变量。2012-2021年的十年中，中国名义GDP年均复合增长率为8.9%，而同期WIND全A年均复合收益率为10.8%；以2005年股权分置改革算起，2005-2021年名义GDP年均复合增长率为12.2%，WIND全A年均复合增长率为12.7%，即市场是基本有效的，经济的名义增长率大致是权益资产回报率的参照。对于债券来说也一样，过去五年名义GDP两年平均增速/10年期国债收益率的均值为2.7倍，这一估值意味着如果未来名义GDP中枢是9.0%，则10年期国债收益率理论合理中枢为3.3%；如果未来名义GDP中枢是7.3%，则10年期国债收益率理论合理中枢是2.7%；如果未来名义GDP中枢是类似2020-2021两年平均的7.7%，则10年期国债收益率的理论合理中枢是2.85%。

正文

PART1

关于经济走势，乐观的观点强调的是疫后物流和供应链的持续改善、出口的韧性、产业的复工、积极政策的叠加；而谨慎的观点强调的则是库存周期的高位、地产的下行、财政的缺口、杠杆率和隐性债务对地方投资的约束等。实际上，不同视角的认识都不无道理，需要厘清的是坐标系。我们需要对坐标系做一个区分，这样可以避免不同维度下逻辑的混淆。

简单来说，当前经济增长所面临的有利因素包括：

第一，物流和供应链仍在改善趋势中。交通运输部数据显示5月我国11个国际枢纽海港集装箱吞吐量同比增长5.2%，日均环比增长3.9%。其中上海港日均环比增长7%，呈加快恢复性增长态势。5月23日国务院常务会议决定实施6方面33项措施，其中一个方面就是优化复工达产政策，继续稳产业链供应链。

第二，出口整体偏韧性。今年1-5月出口累计同比13.5%，这一增速虽然不像去年全年29.9%那么高，但依然是一个偏景气的增速。出口涉及产业链广泛，出口偏强会对内需存在一定程度的对冲效应。

第三，东部、东北等前期受影响较大的区域仍在复工过程中。今年4月规模以上企业利润累计同比增速较3月下滑5个百分点，其中东部地区、东北地区合计影响就达4.2个百分点。目前长三角地区企业复工复产正稳步推进，疫情对工业企业的影响有望逐步减弱。

第四，宏观经济政策仍在积极加码。4月底政治局会议指出“要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度”，后续各条线的增量政策工具仍有看点。

但同样，约束因素也包括以下几个方面：

第一，中美库存周期处于偏高位。前者会影响国内制造业投资；后者会影响外需的持续性。

第二，地产系仍压力明显。4月地产销售、新开工、施工都在-40%左右的超低增速，土地购置同比近-60%。

第三，短期财政存在缺口。疫情影响、地产下行、留抵退税等背景下，2022年财政收入（1-4月同比-4.8%）和政府基金性收入（1-4月同比-27.6%）均下行明显，但同时稳增长、保市场主体又需要扩大支出，防疫等支出又会对地方财政收支空间形成一定挤占。

第四，地方政府投资仍在继续规范化过程中。5月18日，财政部发布《关于地方政府隐性债务问责典型案例的通报》，集中通报河南、湖南、贵州等地城投公司八起地方政府隐性债务问责典型案例。

PART2

首先看短期。在疫情这样的强外生冲击把短期增长砸到谷底之后，随着新一轮常态化防控的成立，经济会出现一轮相对确定性的环比修复。这一修复主要是基于部分省市从集中居家变为集中恢复生产生活、部分产业链从0至1复工、部分消费和生产补偿性回补，这是一个自然规律，会涉及绝大部分经济部门。从特征上来看，它表现为工业、消费等领域短期环比超季节性，这一“环比超额脉冲”逐渐减退，最后消失。由于增长基数已被谷底拉低，同期经济的同比不高，导致环比强脉冲很容易被忽视；但市场是有效的，参照2020年湖北疫情后的经验，沪深300指数为代表的资产定价基本同步于经济“环比超额脉冲”的变化。

在前期报告《W型曲线与新一轮常态化阶段》中，我们指出：下一阶段常态化防控的设想应是建立在普检快筛的基础之上。按照国家卫健委的相关说明，一是建立包括“15分钟核酸采样圈”在内的检测体系，将主要涵盖“省会城市和人口千万级城市”；二是优化“采样-转运-检测-结果回报”全链条工作流程以提高效率，形成大规模快速检测能力；三是常态化检测频次，即目前一些城市正在试运行的“最短48小时、最长7天”一次的核酸检测。这一体系的目的显然是为提高疫情监测预警的灵敏性，从而尽可能靠近于奥密克戎之前的防控状态，把疫情扑灭在扩散之前。这样的运行体系下阶段性疫情发生频次不一定会有变化，但量级可以实现有效控制。如果这样一种常态化模式能够成立，那么它将可以同时兼容防疫和经济。

如果这样一种模式能够成立，那么经济将进入一轮相对确定性的环比修复。从2020年的经验看，在一轮集中疫情结束、常态化防控开始的第一阶段，经济会存在一个环比脉冲，高于正常季节性，逐月递减。以工业增加值为例，它在疫情前的2018-2019年环比均值约为0.52%，在武汉疫情结束后前四个季度环比逐步从1.5%降至0.6%，后面进入0.5%以下的区间；消费也特征也相似，大约有三个季度超季节性。

这个疫后环比规律有没有意义？我们设计了一个小的数据检验。我们以“用电量环比”当作经济景气度的跟踪指标，把这一指标的历史季节性均值当作基准情形，用“环比-季节性均值”当作对疫后修复过程的观测变量，一个比较有意思的现象是，我们发现这一环比“超额增速”基本上同步于沪深300、Wind全A的环比涨跌。

关于上述逻辑，我们在前期报告《环比的意义》中有详细阐述。

PART3

其次看短中期。环比回升后经济能修复到什么位置？上一轮常态化防控期有六个季度GDP增速或两年平均增速在5.0%附近，均值也是5.0%。从三驾马车来看，出口偏高，同比均值为14.6%；投资波动较大，均值为5.2%；而主要上限约束来自消费，消费在这六个季度的天花板是同比4.6%，均值为3.3%。这一点符合规律，我们曾指出消费在疫情前环比在0.7%左右；常态化阶段由于居民生活半径的缩短，环比在0.1-0.4%之间。往后看新一轮常态化防控，由于海外库存回落，出口增速可能略低于上一轮；投资中基建偏强，但地产拖累，最终结果待观测；在防控密度偏高的背景下，消费的上限不应高于上一轮，继续形成天花板效应。三者的结合就是环比脉冲消耗之后的同比新均衡。前一部分我们谈的是“环比决定方向”，而这一部分的逻辑是“同比决定高度”，GDP在这一时段的均衡位最终决定利率和权益资产的上限位置。

2020年二季度至四季度实际GDP同比分别为3.1%、4.8%、6.4%。2021年四个季度实际GDP两年平均分别为5.0%、5.5%、4.9%、5.1%。2022年一季度实际GDP同比为4.8%。

在这8个季度的常态化防控阶段，有6个季度的GDP增速大致在5.0%附近，这6个季度的均值也是5.0%。这一增速代表着上一轮常态化防控阶段的GDP趋势增速。

这一GDP增速是如何实现的？

出口在这一阶段整体偏高。上述6个季度的出口同比增速（2021年为两年平均增速）分别为8.4%、13.4%、14.2%、16.0%、19.7%、15.8%，均值为14.6%。

固定资产投资的波动较大，上述6个季度的固定资产投资同比增速分别为7.1%、2.7%、5.4%、3.2%、3.6%、9.3%，均值为5.2%。

消费是和疫情前相比差异最明显的领域，上述6个季度消费增速分别为0.8%、4.1%、4.6%、3.0%、4.1%、3.3%。这一同比增速和消费在常态化阶段的环比特征比较吻合，即环比波动在0.1-0.4%之间。

如果对照上述结构，观测本轮经济的下一阶段：

出口1-5月同比增速为13.5%，基于海外制造业库存周期已经见顶，我们对下一阶段出口的理解是总体增速逐步回落，但速率相对平缓，即“减速+韧性”，那么未来出口增速大概率低于今年1-5月的水平。

投资当下的结构是基建支撑、地产拖累。1-4月固定资产投资同比增速是6.8%，对应基建投资8.3%、地产投资-2.7%、制造业投资12.2%；今年财政前置非常明显，逻辑上基建投资后续不应再加速。从4月经济低谷时段地产投资增速-10%，且新开工指标跌幅更深来看，下半年地产要实现前4个月-3%左右的投资增速并不容易。PPI和库存周期下行将影响制造业投资。综合来看，固定资产投资增速不易高于上一常态化防控时段均值。

消费在某种意义上还是取决于防控密度，它决定社交距离和居民生活半径。2022年下半年作为常态化防控时段，可参考的规律仍是2020-2021年的常态化防控阶段。

以上驱动因素合并对应的GDP增速就是经济环比脉冲释放完毕、同比实现修复后的趋势增速。

PART4

最后看中期，未来五年。从2035年翻番倒推，GDP十五年年均复合增长率大致在4.7%左右，递减假设下第一个五年需要在5.3%左右。在出口和消费复制经验的年均复合增速假设下，投资增速要大致持平于GDP目标增速。在《投资率在中期如何打平》中，我们曾做测算，要实现FAI增速5.0%，基建、制造业、地产投资大致要在6%、6%、2%左右。如哪一部分更低，则其余部分需形成弥补；考虑到地产是广义财政的中间变量，平衡就更复杂。实际上，投资率低的年份，经济确实有失衡特征。如何确保投资率均衡、各经济部门在杠杆上升周期中良性加杠杆是中期关键问题。本质上说，基建需要平衡收益性，地产需要平衡公益性，制造业需要平衡结构性。“适度超前开展基础设施投资”和中央财经委11次会议 “既要算经济账，又要算综合账，提高基础设施全生命周期综合效益”实际上考虑了基建的外部性，打破了简单收益性原则，这个在未来如何标准化衡量和操作需要观察。地产的“新发展模式”包括哪些尚待明确，方向上应是回归居住属性，这一过程中如何确保其投资的连续性、稳定性需要探索；制造业投资特点之一是利润高的行业资本开支需求弱，利润低的行业资本开支需求强，这与产业升级战略有关，而这一点需要特定融资机制的配合。上述涉及公共、企业、居民部门的一系列框架如何搭建，目前尚未完全明朗化，而这一点是市场对经济中期趋势增速存在理解分歧的背景之一。

在《投资率在中期如何打平》中，我们曾经阐述：中国经济需要保持一定的增长速度。从2035年远景目标“经济总量或人均收入翻一番”倒推，2021年开始的15年年均复合增长率要在4.7%左右。考虑到经济增速经验上呈阶梯式特征，2021-2025年可能至少要在年均5.3%左右的区间（第二个五年4.8%，第三个五年4.2%）。就业目标是另一个硬约束，按照十四五每年1100万的就业目标来看，GDP增长目标也需要设在5%以上。

在那篇报告中，我们进一步做出测算：制造业投资自2015年单位数增长以来，年均复合增速为5.7%；农业2017年以来是同一趋势增速，年均复合增速为9.8%；采矿业大致可以按零增长假设；服务业在2016-2019年的年均增速在5%左右。其余两个部分就是受财政政策、货币金融政策影响比较大的基建和地产，在基建6%、地产2%的假设下，固定资产投资增速可以到5.0%；在基建7%、地产3%的假设下，固定资产投资增速可以到5.5%。

所以在中期，要确保GDP增速的目标，投资率均衡是一个关键问题。而对于投资率均衡来说，实际上是地方政府部门（基建）、企业部门（制造业）、居民部门（地产）如何健康良性加杠杆的问题。

2022年4月26日中央财经委第11次会议指出，“我国基础设施同国家发展和安全保障需要相比还不适应，全面加强基础设施建设，对保障国家安全，畅通国内大循环、促进国内国际双循环，扩大内需，推动高质量发展，都具有重大意义”。“构建现代化基础设施体系，实现经济效益、社会效益、生态效益、安全效益相统一，服务国家重大战略，支持经济社会发展”、“要注重效益，既要算经济账，又要算综合账，提高基础设施全生命周期综合效益”。

2021年12月8日中央经济工作会议指出，“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。

2019年8月的中央财经委第5次会议指出，“我国制造业规模居全球首位，是全世界唯一拥有全部工业门类的国家。要充分发挥集中力量办大事的制度优势和超大规模的市场优势，以夯实产业基础能力为根本，以自主可控、安全高效为目标，以企业和企业家为主体，以政策协同为保障，坚持应用牵引、问题导向，坚持政府引导和市场机制相结合，坚持独立自主和开放合作相促进，打好产业基础高级化、产业链现代化的攻坚战”。

PART5

中期名义GDP的趋势增速同样是中期资产定价的核心变量。2012-2021年的十年中，中国名义GDP年均复合增长率为8.9%，而同期WIND全A年均复合收益率为10.8%；以2005年股权分置改革算起，2005-2021年名义GDP年均复合增长率为12.2%，WIND全A年均复合增长率为12.7%，即市场是基本有效的，经济的名义增长率大致是权益资产回报率的参照。对于债券来说也一样，过去五年名义GDP两年平均增速/10年期国债收益率的均值为2.7倍，这一估值意味着如果未来名义GDP中枢是9.0%，则10年期国债收益率理论合理中枢为3.3%；如果未来名义GDP中枢是7.3%，则10年期国债收益率理论合理中枢是2.7%；如果未来名义GDP中枢是类似2020-2021两年平均的7.7%，则10年期国债收益率的理论合理中枢是2.85%。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。

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